余烬与薪柴：中国 AI “双雄”的高价逻辑与代币经济学

TL;DR：

智谱与 MiniMax 在港股的狂飙揭示了估值逻辑的范式转移：从衡量流量的“软件”转变为衡量产能的“数字能源”。即便面临 700 倍市销率的荒诞，市场正押注于 Agent 时代 Token 消耗从“人类间歇性”向“机器永续性”的指数级跃迁。

2 月 20 日，当港股恒生科技指数在马年的首个交易日蹒跚跌落近 3% 时，两颗来自人工智能领域的彗星却划破了惨淡的云层。上市未满百日的智谱与 MiniMax，以一种近乎挑衅的姿态无视了大盘的引力。智谱单日暴涨逾 42%，其市值跃升出的一个“B 站”身位，足以让那些还在纠结基本面的分析师们推倒重来。¹²

这两家年轻的公司——一家上市 60 天，另一家仅 43 天——正以超乎常理的速度在市值榜单上超越携程、快手与京东，直逼搜索引擎老大哥百度的侧翼。这种令社交媒体充斥着“高处不胜寒”的恐慌与“未能上车”的悔恨的混合情绪，背后隐藏着一个远比股价波动更深刻的商业悖论。

价格战的终结，还是定价权的开端？

在过去的一年里，中国的大模型市场看起来更像是一个底特律式的折扣卖场。字节跳动的豆包曾将价格压低至每千 Token 几厘钱，阿里与腾讯随之跟进，试图通过焦土政策清理战场。然而，这种“流量换规模”的旧互联网逻辑在今年 2 月戛然而止。¹

智谱于 2 月 12 日发布的涨价函，不仅没有吓跑客户，反而成了某种“反向营销”。其编程套餐整体涨幅自 30% 起，海外 API 价格直接翻倍，结果却是上线即售罄。¹ 这种极其缺乏弹性的需求证明了一件事：在 AI 的世界里，开发者不再仅仅追求便宜的“流量消耗”，而是在争夺稀缺的“优质算力产出”。

如果说过去的模型是按需取用的自来水，那么现在的旗舰模型更像是高端制造业的精密机床。当 MiniMax 的 M2.5 模型定位为“Agent 场景原生设计”时，它实际上是在重新定义供需关系。正如中金公司所指出的，行业定价逻辑正在发生质变：从廉价的“走量”转向了对“算力价值变现”的硬性溢价。¹

700 倍 PS：一场关于“数字电力”的豪赌

对于信奉格雷厄姆式价值投资的信徒来说，MiniMax 高达 **700 倍的市销率（PS）**简直是一场财务上的亵渎。³ 相比之下，OpenAI 约 65 倍、Anthropic 约 190 倍的估值倍数显得异常“理性”。¹

然而，资本市场之所以愿意支付如此高昂的门票，是因为他们正在重构对“Token”的认知。

• 消耗范式的切换：人类用户的手速是 Token 消耗的天花板，但 Agent（智能体）不是。一个 7×24 小时不间断运行、自主决策的 Agent，其 Token 消耗量是人类的百倍甚至千倍。
• 从软件到能源：如果我们将 Token 视为“数字能源”，那么智谱和 MiniMax 的市值就不应按软件公司（PS）来衡量，而应按电力公司（产能与负荷率）来估值。

正如 2000 年人们无法预见短信业务将演化为移动互联网的汪洋大海，今日的 3000 亿港元市值，本质上是市场为“Agent 时代全面到来”投下的一张远期期权票。¹⁴ 投资者赌的不是今天的 5000 万美元营收，而是未来作为“通用基础设施”的定价权。

稀缺性溢价与未知的黄昏

但在拍案叫绝之余，我们仍需警惕这种“繁荣”下的裂痕。MiniMax “卖一块赔十块”的财务现状，以及其海外收入高度依赖 AI 社交应用 Talkie 的结构性风险，都是不可忽视的变量。¹

此外，港股市场的特殊性放大了这种狂热。在一个渴求中国 AI 纯正标的的市场中，当资金涌入智谱与 MiniMax 这极窄的赛道时，溢价便不再完全由技术领先程度决定，而是由标的的稀缺性驱动。²

在全球视野下，尽管国产大模型在编程与特定 Agent 场景展现了极强的韧性，但面对亚马逊、微软与 NVIDIA 背后交织的战略深度，中国 AI 双雄仍是在“狭缝中起舞”。¹ 它们敢于涨价的底气来自于短期的供需错配，而长期的护城河则取决于它们能否在 Token 价格战归来前，彻底完成从“技术陪跑者”向“生态掌控者”的蜕变。²

引用

• Token 经济学
• 港股 AI 板块
• 市销率估值
• AI Agent
• 商业模式转型