TL;DR：
尽管AI“狼来了”的担忧甚嚣尘上，谷歌在2025年第二季度财报中却展现出惊人的韧性，核心广告业务在AI驱动下稳健增长，云服务更是高歌猛进。然而，未来潜在的AI商业化竞争与持续的反垄断阴霾，仍使其估值难以比肩同行，揭示了科技巨头在转型期既要拥抱创新又要应对结构性挑战的复杂商业图景。
当华尔街的分析师们，如同古典悲剧中的先知，一遍又一遍地预言“AI之狼”将吞噬谷歌赖以生存的搜索广告市场时，这家位于山景城的数字巨头却以一份颇为稳健的财报，给出了一个略带玩世不恭的回答：狼，或许仍在磨牙，但“广告一哥”的钓鱼台，仍旧稳固如山。美东时间7月24日盘后，谷歌母公司Alphabet公布的2025年第二季度财报，似乎再次将那些关于其核心业务行将就木的“鬼故事”暂时束之高阁。1
这份财报的核心信息，用一句经典的《经济学人》式比喻来说，便是：如果说数据是新时代的石油，那么谷歌的广告平台便是那座最庞大、最精密的炼油厂，而人工智能，无疑正为其注入新的催化剂。搜索业务，这个两年来被市场担忧得最多的“软肋”，以_11.7%_的同比增速（剔除汇率影响后仍有加速），再次让唱衰者们大跌眼镜。此前，第三方数据供应商的“狼来了”预警，甚至苹果高管一句“Safari搜索量因AI分流首次下滑”的言论，一度让市场风声鹤唳。然而，得益于Gemini大模型在Google Shopping等应用场景的深度融合，以及PMax等AI广告工具对客户投资回报率（ROAS）的显著提升，广告主们依旧趋之若鹜。即便4月关税的阴影下，Temu和Shein等跨境电商短暂收缩了投放，但其他广告主迅速填补了空缺，足见其广告生态的强大韧性。
利润与变革的权衡
然而，即便是巨头，也并非没有其暗面。财报显示，虽然剔除了一笔高达_14亿美元_的法务费用（主要源于2022年的数据隐私诉讼和解），其经营利润率与上季度持平，略高于市场预期，但细究之下，也并非完全没有牺牲品。联盟广告业务便成了AI转型浪潮中一个值得关注的“涟漪”，同比下滑_1.2%_。当AI Overview这类新颖的搜索结果呈现方式进一步提高渗透率，那些曾与谷歌合作的广告发布网站，点击量无疑会受到冲击，这预示着联盟广告的压力或将长期化，成为这场技术演进中不得不付出的“结构性”代价。2
当然，谷歌的未来图景远不止于此。YouTube与谷歌云（Google Cloud）这两架“双引擎”正以肉眼可见的速度高歌猛进。YouTube受益于CTV（联网电视）和Shorts（短视频）的用户青睐，以_13%的增速持续贡献营收，有效抵消了宏观经济动荡对品牌广告的潜在影响。谷歌云更是在AI热潮中成为了最大的受益者，营收达到_136亿美元，同比增长_31.5%，增速较上季度进一步加速。这不仅仅是需求的爆发，更折射出谷歌在服务器和数据中心产能释放上的突破，一度制约其云业务增长的“供给侧”瓶颈似乎正在缓解。3此外，“其他收入”也加速增长至_20%，主要得益于YouTube CTV和Google One等订阅服务的强劲表现，这表明谷歌正积极拓展其收入来源，减少对单一广告模式的依赖。为了这场AI军备竞赛，谷歌管理层自信地上调了全年的资本开支（Capex）指引，并持续加速研发投入，甚至在传统广告部门实施了自愿离职方案，将新增的1384名员工主要投向AI研发，这无疑是其转型决心的最直接体现。
估值魔咒与未来的不确定性
然而，即便业绩表现亮眼，谷歌的估值却始终被一道无形的“魔咒”所压制。其_18倍_的前瞻市盈率（Forward P/E）明显低于其他“Mag 7”科技巨头，甚至比次低的Meta（25倍）也相去甚远。1这其中，反垄断诉讼无疑是压在谷歌头顶的达摩克利斯之剑。8月初，美国司法部将对谷歌在默认搜索问题上的裁决做出宣布，无论结果是强制拆分还是取消与苹果等公司的“默认”捆绑协议，都将引发市场情绪的波动，即便谷歌仍可上诉，但这无疑增加了短期的不确定性。
更深层次的担忧，则来自AI搜索可能带来的长期侵蚀风险。尽管短期内，以GPT为首的AI平台尚未正式进入广告变现领域，其广告系统基础设施和商业生态远未成熟，这为谷歌赢得了宝贵的转型窗口期，使其能够推出如AI Mode般“自我革命”式的创新，在AI创作的新场景上带来无限遐想。然而，市场并非没有远虑。传闻OpenAI计划于明年正式推进广告商业化，尽管其商业生态的搭建仍需时日，但广告市场的蛋糕上终究是多了一个不容小觑的“分食者”。即使商家仅仅出于试探性预算迁移，也足以给谷歌带来压力。这种挥之不去的中长期风险，正是阻碍谷歌估值回归历史中枢，无法比肩其他科技巨头的根本原因。资本是逐利的，它更青睐确定性与高增长，而非即便稳健却前景不明的“守业者”。因此，尽管谷歌短期内坐稳了钓鱼台，但远方的AI浪潮和近处的监管压力，仍旧是它无法回避的“水怪”与“漩涡”。