算力时代的“新贵”：寒武纪的估值探戈与国策博弈

TL;DR：

寒武纪作为中国AI芯片的“纯血”独角兽，股价飙升至千元门槛，不仅是对国产算力战略稀缺性的市场投票，更反映了其在字节跳动等大客户订单加持下，正从技术投入期向商业落地期迈进。然而，其高估值背后的盈利结构、上游供应链“卡脖子”风险，以及与全球巨头在生态壁垒上的差距，预示着这条“自主可控”之路并非坦途。

当中国A股市场再次被“千元股”的狂热所席卷，继白酒巨头贵州茅台之后，科技板块的耀眼新星寒武纪（Cambricon）正以令人眩晕的速度，冲击着这道象征着稀缺与高贵的门槛。一度逼近1000元大关的股价，无疑点燃了投资者对国产AI芯片的无限想象，也同时将一个老生常谈的问题推向了风口浪尖：这份“稀缺”究竟值多少钱？市场固然弥漫着“恐高”情绪，但资金的热情却如脱缰野马，次日股价依旧稳居920元区间，其抗跌能力着实令人侧目。这不禁让人想起一个经典的经济学悖论：当所有人都认为泡沫即将破裂时，泡沫可能才刚刚开始膨胀。

算力狂潮：稀缺的国产芯片盛宴？

寒武纪此轮股价的惊人飞跃，最初不过是源于一场关于“增加载板、晶圆采购量，下半年业绩将超预期”的虚无传闻。即便公司迅速辟谣，资本的追逐却未曾停歇，短短三个交易日内累计涨幅便超过30%。这背后的真正推手，是市场对“国产算力链补涨”的强烈共识。环顾全球算力市场，当英伟达（NVIDIA）等西方巨头在上半年掀起惊涛骇浪般的领涨潮后，那些曾被视为“价值洼地”的国内硬科技企业，如光模块龙头中际旭创、PCB巨头沪电股份等，已在短短数月内股价翻倍¹。寒武纪的相对沉寂，反而使其在风险偏好高企的市场背景下，成为资金眼中待价而沽的“套利机会”。毕竟，当最能体现估值弹性的明星股已充分吸收AI需求预期后，资金自然会将目光投向那些“尚未尽兴”的标的。

更深层的驱动力，则根植于高端AI芯片供需的严重不平衡，以及中国在科技自主可控方面的战略性刚需。放眼全球，对高算力的需求爆发已是普遍共识。谷歌、Meta等全球科技巨头纷纷上调2025年资本开支预算，以期支撑其雄心勃勃的AI战略和云业务扩张。德勤（Deloitte）预计，到_2027年全球AI芯片市场规模有望达到4000亿美元_，保守估计亦可达1100亿美元²。中国作为全球第二大算力国家，其庞大的工业经济体系对AI算力的需求正呈指数级增长。然而，供给侧的现实却不容乐观。受制于产业链关键技术的自主局限性，高端AI芯片市场长期被英伟达等海外巨头所垄断。近期“H20芯片性能受限”、“海外或仅提供‘阉割版’Blackwell芯片”等消息甚嚣尘上，无疑更加剧了国内市场对国产替代提速的迫切期待。

正是在这种背景下，寒武纪的“稀缺性”被无限放大。作为国内少数能量产7纳米制程云端AI训练芯片的企业，其产品性能与功耗被光大证券测算认为已接近英伟达和华为海思，且在价格上更具优势，使其成为“平替首选”²。叠加其覆盖云、边、端的全场景产品矩阵和逐步构建的完整生态体系，寒武纪无疑是国产AI芯片自主可控进程中的“最优解之一”，至今仍被视为A股“纯AI芯片第一股”。在最佳的时机中，高纯度的AI芯片概念，加上英伟达的成功范例以及高端算力市场广阔的前景，市场给予寒武纪高溢价，似乎也合情合理。

客户破局：从“技术投入”到“商业落地”的坎坷路

尽管市场对寒武纪的估值逻辑多有揣测，但不可否认，其股价的狂飙突进，离不开公司自身内在的边际改善。根据财报，2025年第一季度，寒武纪营收达到_11.11亿元_，几乎逼近2024年全年_12.8亿元_的规模；更令人振奋的是，归母净利润实现_3.55亿元_，已连续两个季度实现盈利，环比增速高达_31%³。这份漂亮的成绩单，直接动力源自国内大客户的重磅订单。例如，字节跳动单季采购其思元590芯片超6万片，贡献收入约_6亿元；国家电网智能计算集群项目确认收入_2.1亿元_；中国移动等运营商客户的需求释放，更是推动其云端产品线收入占比突破_70%_³。

这些规模化订单的爆发，不仅验证了寒武纪的技术实力，更打破了长期以来“国产AI芯片无大客户”的质疑。换言之，这份业绩是对寒武纪高估值逻辑的初步肯定。自2016年创立并在2020年登陆创业板以来，寒武纪虽被誉为中国设计芯片市场的“领军人物”，但温吞的营收扩张态势一直是其估值定价饱受质疑的症结。而今，其市场地位有了更多业绩基本面的支撑，高估值也因此有了更“硬核”的底气。字节跳动、阿里巴巴、腾讯等互联网巨头，以及三大通信运营商和电网机构，汇聚了绝大部分AI算力需求。它们的认可，便是整个产业链的认可。根据统计，字节跳动2025年资本开支预计为_1500亿-1600亿元_，其中约_900亿元_用于采购高端AI芯片；阿里巴巴预计投入_1200亿-1300亿元_，未来三年累计投入超_3800亿元_；腾讯亦预计_1000亿-1320亿元_，重点投向AI芯片、服务器及数据中心建设³。在政策定调“到2025年建设105EFlops智能算力”的背景下，中国移动计划2024-2025年采购AI服务器7994台，算力采购需求爆发式增长²。寒武纪正处于从“技术投入期”向“商业落地期”的关键跨越，这很可能在即将发布的二季度财报中再次得到印证。

千亿市值背后：繁华与风险并存

然而，硬币的另一面，是市场对寒武纪近3900亿元市值背后盈利质量的冷思考。虽然营收可喜，但其净利润的构成却引发了一些质疑。有机构拆解发现，2025年一季度3.55亿元的净利润中，政府补助贡献了_7671万元_，信用减值损失转回带来了约_1.2亿元_收益，这意味着其核心业务的真实利润可能仅为_2.76亿元_³。这揭示了其**56%**的综合毛利率背后可能隐藏的问题，也解释了为何市场尤为关注其二季度财报中成本管控的能力。

从绝对估值来看，即使业绩实现大幅爆发，以_11亿元_营收体量对应近_3900亿元_市值，寒武纪的估值确实已高处不胜寒。_271.8倍_的市盈率显著高于国内半导体行业的平均水平，这无疑是市场对“国产替代确定性”的豪赌，但其中高增长预期被透支的风险，不容忽视。正如一位资深投资者所言：“如果说股价是企业未来的折现，那么寒武纪的未来，仿佛已经被折算到了下个世纪。”

寒武纪此轮股价飙升的另一重隐忧，在于国产半导体上游的“卡脖子”问题。产业链的脆弱性极有可能影响其大额订单的顺利交付。例如，不久前日本光刻胶大厂的良率波动，便直接导致三家芯片厂减产；同时，光子芯片路线对传统硅基产线的替代潜力，也可能带来一系列不确定性。因此，即便未来大厂订单纷至沓来，原材料供应风险和代工成本上升问题，都将如同达摩克利斯之剑，悬在其交付进展和盈利能力之上。

遥想芯片巨头英伟达，其高达_4.44万亿美元_市值的基石，除了绝对的产品实力，更在于其强大的生态壁垒和供应链掌控能力。英伟达的CUDA平台拥有超过_400万_开发者，并与OpenAI、谷歌DeepMind等头部AI公司深度绑定，构建起难以复制的软件护城河。在供应链上，台积电为其_3纳米_工艺的Blackwell芯片提供独家代工，良率高达_90%_。相比之下，竞争对手AMD的MI300X系列产品只能依赖台积电的_5纳米_工艺，产能明显受限³。这种全方位的掌控力，正是英伟达能坐稳“芯片霸主”宝座的关键。

对于寒武纪而言，作为肩负科技自主国家战略使命的AI芯片领跑者，无疑是中国实体经济与资本市场融合发展的重要发力点，其长期战略价值不言而喻。然而，投资者必须清醒地认识到：当前的股价已包含过多的乐观预期。技术迭代的压力、上游供应链的脆弱、以及生态系统建设的漫长周期，这些成长的“烦恼”都需要时间逐一化解。在这场国产AI芯片的马拉松中，寒武纪或许已跑在了最前沿，但能否跑完全程并抵达胜利的彼岸，仍需拭目以待。毕竟，罗马不是一天建成的，中国的“芯”帝国亦是如此。

引用

• 寒武纪
• AI芯片
• 国产替代
• 股票估值
• 算力经济