大模型双城记：谁在为昂贵的“数字炼金术”买单？

TL;DR：

智谱AI与Minimax的IPO之争揭示了中国大模型商业化的两条平行线：深耕B端的“重基建”与押注C端出海的“轻应用”。这不仅是一场资本“抢跑”，更是对AI估值逻辑的极限测试——在烧光现金储备前，谁能先跑通从“算力消耗器”到“价值创造者”的盈利闭环。

如果说2023年是生成式AI的“创世纪”，那么2024年底的港交所则更像是这些数字化造物主的“审判日”。在短短48小时内，智谱AI与Minimax——这两家估值均超过40亿美元的中国大模型独角兽——相继递交了招股书¹。这并非是因为它们已经找到了通往盈利的秘密花园，而是因为身后的算力账单与投资人的耐心，正像夏日的冰淇淋一样在阳光下加速融化。

这场“全球大模型第一股”的角逐，远比其头衔本身更有趣。智谱AI，这家流淌着清华大学血液的“学院派”，选择了一条向下扎根的道路，试图成为AI时代的“水电煤”；而Minimax，由商汤旧部领衔的“行动派”，则向上生长，寄望于在海外C端市场点亮最耀眼的霓虹灯。

基座之争：电网还是电器？

智谱AI的商业逻辑更接近于一位严谨的电网运营商。其招股书显示，2024年中国大模型市场的机构客户贡献了近九成的收入¹。智谱凭借全栈自研的GLM架构，在金融、医疗等行业筑起了高墙。其毛利率高达56.3%，看起来更像是一家成熟的传统软件公司。然而，这层华丽的财务外衣下也藏着“补丁”：智谱将大量训练算力计入研发开支而非营业成本，这虽然让账面好看，却掩盖了模型迭代那吞噬现金的胃口。更令人担忧的是其收入结构，**85%**的收入依赖于“重交付、长周期”的本地化部署，这在本质上依然是依靠人力堆砌的项目制，而非可无限复制的“智能服务”²。

相比之下，Minimax讲的是一个更具“硅谷味”的互联网故事。其收入的73%来自于海外，核心产品Talkie和海螺AI正试图在两百多个国家捕捉用户的情绪¹。然而，Minimax的毛利率仅为12.2%，这并非是因为其算法笨拙，而是因为它在为每一比特的C端交互支付高昂的“算力税”。在互联网时代，用户越多，边际成本越低；但在AI时代，每个活跃用户都在实时消耗着宝贵的推理算力。Minimax是在用昂贵的算力换取未来的门票，但这张门票上还印着迪士尼等内容巨头关于版权侵权的法律传票¹。

算力的“重力感”与估值悖论

尽管两家公司都在高速增长——智谱的营收复合增长率超过130%——但亏损的阴影同样在指数级扩张³。2025年上半年，智谱录得17.52亿元的经调整净亏损，而Minimax在2025年前九个月的亏损更是超过了35亿元²。这揭示了AI行业一个残酷的现实：算力不仅是引擎，更是枷锁。智谱和Minimax每年的研发投入中有超过**70%**流向了算力供应商，这种“为英伟达（或其替代者）打工”的格局在短期内难以撼动。

这种财务现实将资本市场推向了一个尴尬的境地：如何为一个尚未止血的“数字炼金炉”定价？若以OpenAI那令人眩晕的8300亿美元潜在估值为标杆，这两家中国独角兽似乎极具性价比；但若回归港股传统的软件服务评价体系，智谱与Minimax目前的估值已经透支了未来数年的增长¹。对于这两家公司而言，IPO并非是为了庆祝成功，而是一次战略性的“补给”。

港岛并非终点，而是避风港

在这场生存竞赛中，现金储备成了唯一的氧气瓶。智谱的现金流可支撑约11个月（不计新融资），而Minimax凭借早前的巨额融资，其生命线被拉长到了37.5个月¹。这种时间差决定了它们的战术选择：智谱必须加速从私有化部署向云端MaaS（模型即服务）转型，以寻求规模效应；而Minimax则必须在版权纠纷和巨额营销开支中，证明其C端应用不仅仅是昙花一现的“数字伴侣”。

大模型行业正从“炼金术”时代步入“炼钢厂”时代——不再比谁的幻觉更迷人，而是比谁的转化率更高。阿里、字节跳动等巨头凭借生态优势，正通过API价格战对独立独角兽进行降维打击。对于智谱和Minimax来说，在港交所敲响的钟声，不是胜利的号角，而是一场更为残酷的淘汰赛的起跑信号。在这个领域，正如《经济学人》常说的那样，“先发优势”往往会被“后发成本”所侵蚀，而最终的赢家，未必是那个跑得最快的，而是那个在算力耗尽前找到金矿的人。

引用

• 人工智能
• IPO
• 商业模式
• 风险资本
• 算力成本