TL;DR：
英伟达虽凭借算力霸权交出了惊人的成绩单，但其深度参与的“闭环投资”生态与科技巨头举债豪赌AI的行为，正让投资者疑虑丛生。这并非安然式的财务造假，而是一场关于AI变现速度能否赶上折旧速度的宏大博弈，其核心风险在于过度扩张的资本开支与尚未闭环的商业回报。
当一家市值超过多数大国GDP的企业感到有必要澄清自己并非“安然”（Enron）时，市场的第一反应通常不是松一口气，而是下意识地抓紧皮夹。詹森·黄（Jensen Huang）标志性的皮衣依然光鲜，英伟达（Nvidia）的利润表也如炼金术般辉煌——季度利润同比激增65%至320亿美元1。然而，在这场由硅与算法构建的盛宴中，一种名为“怀疑”的宿醉感正悄然蔓延。
这种怀疑并非源于英伟达制造芯片的能力，而是源于它如何“制造”需求。在过去的一年里，英伟达不仅是卖铲子的人，它还借钱给淘金者，甚至亲自入股矿场。以云服务初创公司CoreWeave为例，这家英伟达投资的宠儿通过质押昂贵的GPU获取融资，再将这些资金回流给英伟达购买更多芯片2。这种逻辑自洽的“闭环”令人想起20世纪末那些在崩塌前夕表现得无懈可击的企业巨人。尽管英伟达坚称其商业模式与安然那种建立在虚假交易上的空中楼阁有着本质区别，但在厌恶风险的华尔街看来，任何带有“循环”色彩的会计安排都散发着一种令人不安的数字香水味。
循环逻辑的代价
英伟达的成功建立在一个几乎神圣的假设之上：AI的需求是指数级且永无止境的。黄仁勋先生宣称，从通用计算到加速计算的转型是一场不可逆的浪潮3。然而，正如历史上所有的淘金热，基础设施的建设速度往往会超过下游应用产生利润的速度。目前，Meta、微软和谷歌等“超大规模客户”每年在AI上的资本支出正迈向4500亿美元2。
问题在于，这些投入何时能转化为与之匹配的自由现金流？OpenAI今年的订阅收入接近100亿美元，这在SaaS领域无疑是奇迹，但在近万亿美元的估值和数千亿的投入面前，这更像是一滴入海的雨水。当Meta甚至需要发行40年期的长债来为数据中心融资时，这场“军备竞赛”已不再仅仅是技术实力的较量，而演变成了一场极其昂贵的流动性博弈。
折旧的戏法
如果说资本开支是科技巨头的“豪赌”，那么折旧年限就是粉饰太平的“修容霜”。目前，关于GPU真实经济寿命的争论已成为多空双方博弈的焦点。以迈克尔·伯里（Michael Burry）为代表的空头认为，AI芯片的实际寿命仅为2至3年，因为技术的迭代会迅速让旧款芯片沦为电子垃圾。然而，英伟达与部分投行则坚称其A100芯片在发货六年后依然满负荷工作，折旧周期应设为6年2。
这一数字游戏直接关系到数百亿美元的账面利润。如果将折旧年限减半，那些看似风光的科技巨头们的利润表将瞬间缩水。这种财务上的灵活处理，虽然在法律范围内，却在无形中透支了未来的盈利空间。当硬件的物理寿命与经济价值出现偏差，市场的修正往往是剧烈且无情的。
盛宴后的账单
英伟达目前处于一种微妙的平衡中：它需要下游客户持续产生利润，以维持其高昂的毛利水平；而下游客户则寄希望于英伟达提供更强、更省电的芯片，以降低那令人心惊肉跳的运营成本。但随着融资环境收紧，这种共生关系正在经受考验。CoreWeave下调营收指引以及甲骨文（Oracle）市值的大幅波动，都预示着“AI溢价”正在退潮2。
投资者开始变得精挑细选。他们不再满足于“AI”这个标签，而是开始审视谁拥有真正的护城河，谁只是在裸泳。谷歌等拥有深厚现金流的巨头或许能熬过寒冬，但那些高度依赖英伟达供应链、杠杆率极高的二三线云服务商，可能就是下一场风暴的中心。
英伟达的确不是安然，它拥有的知识产权和市场份额是实实在在的硬资产。但正如《经济学人》常提醒读者的，伟大的公司也可能遭遇糟糕的估值，而最坚固的护城河也挡不住宏观经济周期的侵蚀。这场AI革命或许会改变世界，但在那之前，它必须先学会如何支付自己的账单。
引用
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人工智能行业高歌猛进，但泡沫担忧挥之不去 · 纽约时报 · (2025/11/21) · 检索日期2025/12/28 ↩︎
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英伟达财报炸场，“AI泡沫论”能否就此平息 · 证券时报 · 韦薇 (2025/11/21) · 检索日期2025/12/28 ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎
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英伟达电话会：黄仁勋反击“我们看到的和AI泡沫截然相反” · 华尔街见闻 · (2025/11/21) · 检索日期2025/12/28 ↩︎