预言的价码：大模型估值与“市梦率”的回归

TL;DR：

全球AI领军企业正以超越常理的估值吸纳巨额资本，不仅反映了对通用人工智能（AGI）的近乎宗教式的信仰，也揭示了散户涌入与机构博弈下的流动性风险。随着2026年下半年解禁潮的临近，这场“内循环式”的资本盛宴正面临从技术叙事向盈利现实转型的严峻考验。

如果说19世纪的加利福尼亚淘金热是一场关于体力的冒险，那么2026年的硅谷和中环则正在上演一场关于数学预期和宏大叙事的灵魂拷问。本周，OpenAI宣布以8520亿美元的投后估值完成了硅谷史上最大规模的融资之一¹。这个数字不仅让大多数标普500成分股显得寒酸，更标志着一种名为“市梦率”（Price-to-Dream Ratio）的财务指标正式取代了陈旧的现金流折现模型。在AI的世界里，如果你还在计算市盈率，那么你可能已经错过了整个时代。

信仰的溢价与“内循环”融资

在这个AGI的神庙里，OpenAI是最高祭司。尽管预计2026年将亏损140亿美元，且现金流转正要等到遥远的2030年，但其年化收入的狂飙（从2023年的20亿美元跃升至2026年的250亿美元）让信徒们相信：在这个领域，规模就是一切¹。然而，拨开昂贵的面纱，华尔街的冷静观察者如阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）指出，这些令人咋舌的投后估值往往包含水分：英伟达和亚马逊的数百亿美元投资，很大程度上是与其自身的算力产能挂钩的“代金券”¹。

这种被分析师戏称为“内循环融资”的模式，本质上是科技巨头们在互相投资对方的客户。微软给OpenAI钱，OpenAI转头去买微软云和英伟达的芯片，人为地吹大了彼此的资产负债表。正如一位老练的对冲基金经理所言：“这不仅仅是技术革命，更是一场精心设计的会计闭环。”

港股的先锋与Tokens的度量衡

当大洋彼岸的巨头们还留在私募市场的象牙塔时，中国的大模型“小虎”们已然在维多利亚港接受了公开市场的洗礼。智谱和MiniMax在港股的狂飙，证明了投资者对稀缺性的极度饥渴——智谱的市值一度突破4000亿港元，竟让百度、京东等老牌互联网巨头在资本面前显得像是个上世纪的古董¹²。

这种疯狂催生了新的估值逻辑。由于传统的财务指标在巨额亏损面前毫无意义，市场开始寻求以Tokens（AI处理的基本单元）为核心的计价体系³。如果Tokens是AI时代的“数字原油”，那么衡量一家公司的价值，理应看它掌控了多少市场份额的调用量。通过“Tokens增速”替代“收入增速”，支持者们为OpenAI画出了一个接近万亿美元的估值蓝图³⁴。然而，正如所有基于流量的估值最终都会面临留存率的审判，AI的Tokens消耗是否能转化为可持续的商业利润，依然是一个巨大的问号。

散户的狂欢与解禁的丧钟

最令人不安的或许是底层流动性的异变。在所谓的“稀缺性”操纵下，个人投资者正通过VCX、DXYZ等封闭式基金以前所未有的热望涌入。VCX上市首日的表现——从19美元的净资产飙升至575美元，溢价超过31倍——与其说是在进行价值投资，不如说是对错失恐惧（FOMO）的极端变现¹。

然而，这种基于情绪的流动性往往是单行道。虽然基金份额在纽交所交易，但底层资产却是流动性极差的私人股权。一旦情绪逆转，这种“结构性陷阱”将导致价格瞬间雪崩。做空机构Citron Research的入场并非偶然，它精准地捕捉到了这种脱离地缘引力的溢价¹。

更有甚者，2026年9月的锁定期解禁正如同一柄达摩克利斯之剑悬在市场头顶。届时，数以十万计的早期投资者将获得出售权。当宏观环境因地缘冲突和油价上涨而收紧时，这一波史无前例的供给激增，极有可能将“市梦率”粗暴地拉回地表。在那之前，正如《经济学人》常提醒读者的：在每个人都争相冲向救生艇时，通常没有人能保持优雅。

引用

• AGI估值
• 市梦率
• 风险资本
• 港股IPO
• 资产泡沫